Fonds d’investissement : quand le capital ressemble à une dette (portage, rachat forcé, washout, cram-down)

Un fonds entre au capital de votre société. Sur le papier, il devient associé et partage le risque. Dans le pacte d’associés, il obtient un rachat annuel programmé de ses titres par la société, à un Prix de Rachat indexé sur le chiffre d’affaires. Si la société ne paie pas, une promesse d’achat signée par le fondateur prend le relais, à prix majoré, parfois garantie par sa caution personnelle. Au bout de cinq ans, le fondateur découvre qu’il doit racheter les titres du fonds, avec intérêts, quel que soit l’état de l’entreprise.

Certains entrepreneurs y voient une injustice de principe. Juridiquement, la question est plus subtile. Le droit français admet qu’un investisseur soit actionnaire en droit et protégé comme un prêteur en fait : c’est la convention de portage. Le juge ne contrôle pas le rendement garanti. Il contrôle ce qui vient s’y greffer : la sanction d’une faute, l’usage du pouvoir que donnent les droits de blocage, la proportion entre la peine et le préjudice.

Cet article dresse la typologie de ces mécanismes, sépare ce qui est licite de ce qui se conteste, et compare la France au Delaware et au Royaume-Uni. Il s’adresse au fondateur qui négocie une levée de fonds, au dirigeant qu’un fonds met en demeure de racheter ses titres, et à l’investisseur qui veut une clause qui tienne.

Qu’est-ce que le private equity ?

Un fonds peut-il garantir son rendement comme un prêteur ? La réponse en bref

Oui, un fonds d’investissement peut garantir son rendement et sa sortie comme un prêteur, par une promesse de rachat à prix plancher non léonine (Cass. com., 16 novembre 2004, n° 00-22.713). Le pacte peut combiner un rachat annuel programmé par la société (art. L. 225-207 C. com.) et une promesse d’achat des fondateurs, levée en cas de « Violation d’une Stipulation Essentielle ». Déclenchée par une faute, la majoration peut être qualifiée de clause pénale, dont l’excès se mesure au préjudice réellement subi par le fonds (Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-21.875). Avant de contester un prix, identifiez ce qui l’a déclenché : l’écoulement du temps, ou une faute.

Capital ou financement : la différence économique et la différence juridique

Économiquement, un financement se reconnaît à trois traits. Le rendement est fixé d’avance. Le remboursement intervient à une date convenue. Le créancier dispose d’un recours contre une personne solvable si l’entreprise échoue.

Une prise de participation pure n’a aucun de ces traits. L’actionnaire touche des dividendes si la société en distribue, et une plus-value s’il trouve un acheteur. Si la société disparaît, il perd sa mise.

Entre les deux, la pratique a construit un continuum. On parle de quasi-fonds propres, de structured equity, de capital-risque sans risque. Plus le rendement, la sortie et le recours personnel sont garantis, plus l’opération ressemble économiquement à un financement, sans cesser pour autant d’être juridiquement une prise de participation.

Cette double nature a une conséquence pratique. Le fondateur raisonne en prêt : il voit un taux, une échéance, une garantie. Le juge raisonne en droit des sociétés et en droit des contrats : il voit une cession de titres à prix convenu. Les arguments tirés de l’économie de l’opération n’ont de prise que s’ils sont traduits dans une qualification juridique précise.

Le véhicule investisseur est souvent un FCPR, fonds commun de placement à risques. Il n’a pas la personnalité morale et il est représenté à l’égard des tiers par sa société de gestion (art. L. 214-24-34 et L. 214-24-42 C. mon. fin.).

Qu’est-ce qu’un fonds commun de placement (FCP) ?

La convention de portage : pourquoi un rendement et un prix plancher peuvent être licites

La convention de portage est l’accord par lequel un investisseur acquiert des titres pour une durée limitée, avec l’engagement d’un tiers de les lui racheter à un prix fixé d’avance. Le porteur supporte la propriété des titres, pas leur risque économique.

Le texte que les fondateurs invoquent contre ce montage est l’article 1844-1 du code civil, qui prohibe la clause léonine :

La part de chaque associé dans les bénéfices et sa contribution aux pertes se déterminent à proportion de sa part dans le capital social et la part de l’associé qui n’a apporté que son industrie est égale à celle de l’associé qui a le moins apporté, le tout sauf clause contraire. Toutefois, la stipulation attribuant à un associé la totalité du profit procuré par la société ou l’exonérant de la totalité des pertes, celle excluant un associé totalement du profit ou mettant à sa charge la totalité des pertes sont réputées non écrites.

Article 1844-1 du code civil

Le texte vise deux choses. La répartition des bénéfices et des pertes entre associés. Et, dans la seconde phrase, les stipulations qui exonèrent un associé de toute perte ou le privent de tout profit. La sanction est le réputé non écrit, non la nullité du pacte.

Ce que juge la Cour de cassation depuis l’arrêt Bowater

Depuis l’arrêt Bowater (Cass. com., 20 mai 1986, n° 85-16.716), la chambre commerciale distingue le pacte social et les conventions qui organisent la transmission des titres entre associés. Les secondes échappent à l’article 1844-1.

La lignée est constante. Une promesse de rachat garantissant le remboursement de l’investissement, majoré de 0,625 % par mois, est étrangère à l’article 1844-1 (Cass. com., 19 octobre 1999, n° 97-12.705). Un prix minimum de rachat de 700 000 francs, augmenté d’un intérêt de 14 % par an sur trois ans, est valable (Cass. com., 16 novembre 2004, n° 00-22.713). Le bénéficiaire y est « avant tout un bailleur de fonds », et la promesse lui assure le remboursement d’un investissement auquel il n’aurait pas consenti « sans cette condition déterminante ».

La promesse n’est pas léonine lorsque le bénéficiaire reste exposé au risque de disparition ou de dépréciation des titres en dehors de la période d’exercice (Cass. com., 22 février 2005, n° 02-14.392).

La formule de principe la plus récente figure dans un arrêt de 2023 (Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-21.875, § 12). « Une convention dont l’objet est, sauf fraude, d’assurer, moyennant un prix librement convenu, la transmission de droits sociaux, est étrangère au pacte social ». Le prix de cession égal au prix de souscription n’y change rien.

La cour d’appel de Paris a tiré la conséquence économique de cette jurisprudence. Une banque entrée au capital pour trois ans y est à son tour « avant tout un bailleur de fonds ». On attribue parfois cette formule à la seule cour de Paris : elle figure déjà dans l’arrêt de 2004, qui la reprend des juges du fond. La promesse d’achat est validée.

La cour juge le remboursement de l’investissement « légitime ». Elle retient « qu’il a été la condition déterminante du service financier rendu par la souscription à l’augmentation de capital » (CA Paris, pôle 5 ch. 6, 7 février 2013, n° 11/05209). Le même arrêt condamne le dirigeant, caution solidaire du prix de rachat, à payer 1 245 000 €.

Pourquoi la clause léonine est généralement une impasse

Le fondateur qui plaide la clause léonine contre une promesse de rachat à prix garanti perd presque toujours. La raison tient au texte lui-même. La promesse ne répartit pas les bénéfices de la société : elle fixe le prix d’une cession entre deux personnes.

Une erreur courante est de présenter la prohibition de l’article 1844-1 comme absolue. Elle ne l’est que dans son champ, le pacte social. La Cour de cassation précise que « seule est prohibée par ce texte la clause qui porte atteinte au pacte social dans les termes qu’il prévoit » (Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-21.875, § 11).

Une porte reste entrouverte : la fraude, réservée dès l’arrêt Bowater et rappelée en 2023. L’argument de la promesse sans limite dans le temps, qui priverait l’associé de tout profit, a été soutenu dans l’affaire de 2023 et écarté. La cour d’appel avait relevé que le dirigeant avait supporté le risque des titres jusqu’à son départ. La Cour de cassation a approuvé l’absence de clause léonine en s’attachant au seul objet de la convention, une cession d’actions à prix déterminé (§ 13).

Les six outils qui transfèrent le risque de l’investisseur vers le fondateur

Un pacte d’associés déséquilibré combine rarement un seul mécanisme. Les six suivants se cumulent. Leur vocabulaire vient du capital-risque américain, et les pactes français le reprennent souvent tel quel.

Outil	Ce qu’il garantit au fonds	Ce qui peut se discuter
Préférence de liquidation	Être servi avant les fondateurs lors d’une cession	Le multiple, la participation
Droit de rachat (redemption rights)	Récupérer sa mise à date fixe	Les fonds disponibles, le prix majoré
Promesse d’achat du fondateur (put)	Un acheteur personnel et solvable	Le prix déclenché par une faute
Anti-dilution et ratchet	Ne pas subir un tour dilutif	L’effet sur les fondateurs
Droits de blocage	Contrôler chaque décision de financement	L’usage du pouvoir
Caution du dirigeant	Un recours sur le patrimoine personnel	La disproportion, l’information annuelle

La préférence de liquidation (liquidation preference)

La préférence de liquidation est le montant que le porteur d’actions de préférence reçoit avant les actions ordinaires en cas de cession de la société. La définition est celle du glossaire du cabinet Fenwick (Explanation of certain terms used in venture financing terms survey). Elle peut être un multiple de la mise : 1x, 2x, 3x. Les pactes français parlent de « répartition préférentielle du prix de cession » et de « boni de liquidation ».

Elle peut être participante (participating preferred). Le fonds récupère alors sa préférence, puis partage le solde avec les ordinaires. Il est servi deux fois sur le même prix de cession.

Exemple illustratif : un fonds investit 500 000 € avec une préférence 2x participante. La société se vend 1 500 000 €. Le fonds prend d’abord 1 000 000 €, puis sa quote-part des 500 000 € restants. Les fondateurs majoritaires au capital se partagent une fraction minoritaire du prix.

Le droit de rachat (redemption rights)

Le droit de rachat permet à l’investisseur d’exiger que la société rachète ses actions de préférence, en général au prix payé à l’origine. Les clauses peuvent prévoir un exercice anticipé ou un rachat « at more than the original purchase price », à un prix supérieur au prix d’origine (Fenwick, même source).

En droit français, ce rachat est une réduction de capital non motivée par des pertes (art. L. 225-207 C. com.). Les pactes l’organisent en « rachat annuel » et le doublent d’une promesse d’achat des fondateurs, qui prend le relais si la société ne paie pas (voir le lexique ci-dessous).

La promesse d’achat du fondateur (put option)

Le fondateur, ou sa holding, promet d’acheter les titres du fonds à une date ou à la survenance d’un événement. Le prix est fixé par formule : prix de souscription, plus un TRI garanti, avec un prix plancher. C’est la garantie de sortie (floor return) du fonds.

La promesse peut être levée même si la société ne vaut plus rien. Le risque de l’entreprise passe alors du fonds au patrimoine du fondateur. C’est le cœur du portage, et la jurisprudence citée plus haut le valide.

L’anti-dilution, le ratchet et le tour dilutif

Un tour dilutif (down round) est une levée réalisée à un prix par action inférieur à celui du tour précédent. La clause anti-dilution protège l’investisseur contre cet effet.

Deux formules existent. La moyenne pondérée tient compte de l’effet économique global de l’émission. Le ratchet ajuste le taux de conversion sur le prix du tour dilutif lui-même (Fenwick, même source). Dans sa version intégrale (full-ratchet anti-dilution), l’investisseur est traité comme s’il avait investi au nouveau prix. La dilution est reportée sur les fondateurs.

Le pay-to-play pénalise l’investisseur qui ne souscrit pas sa quote-part au tour suivant (Fenwick, même source). Combinés, ces mécanismes produisent ce que la pratique américaine nomme cram-down financing ou washout financing. Une down-round recapitalization émet des titres à très bas prix assortis de préférences élevées, et les fondateurs passent d’une participation significative à une participation résiduelle.

Les droits de blocage (blocking rights)

Les droits de blocage soumettent à l’accord du fonds les décisions importantes : nouvelle levée, endettement, cession d’actifs. Ils sont licites et protègent un investisseur minoritaire. Les pactes français les nomment « Décisions Importantes » (voir le lexique ci-dessous).

Ils deviennent un moyen de pression quand le fonds s’en sert pour fermer toute autre source de financement. Le dirigeant n’a alors plus d’autre choix que d’accepter les conditions du fonds. C’est le scénario jugé par la Cour de chancellerie du Delaware dans l’affaire Basho, exposée plus bas.

La caution ou la garantie personnelle du dirigeant

Le fonds obtient souvent que le dirigeant, personne physique, garantisse les engagements de sa holding. La forme compte : un cautionnement ou une garantie autonome n’obéissent pas aux mêmes règles. Le recours personnel est le trait qui rapproche le plus l’opération d’un prêt.

Que disent vraiment les clauses d’un pacte avec un fonds ? Le lexique, de la lettre d’intention à la caution

Les clauses d’un pacte avec un fonds organisent, sous des intitulés neutres, un rachat programmé des titres par la société, puis un rachat personnel des fondateurs à prix majoré si elle ne paie pas. Les formules citées sont des formules de place, classées dans l’ordre où le dirigeant les rencontre. Les chiffres des exemples sont fictifs.

Demandez d’abord qui a rédigé le pacte. On observe des pactes types diffusés par la structure qui commercialise le fonds auprès des épargnants, puis amendés par elle de « quelques ajouts ». Les projets circulent alors en copie entre l’avocat du fonds, celui du dirigeant et plusieurs intermédiaires. Le texte que vous négociez est celui du camp d’en face.

La lettre d’intention (LOI)

« Lettre d’intention préalable à une augmentation de capital ». Le fonds y écrit que son « comité d’investissement a validé l’intérêt » du dossier. La lettre « ne constitue en aucun cas un engagement ferme et irrévocable ». Elle annonce pourtant toute l’architecture du pacte : rachat annuel par la société, droits politiques en cas de défaut, liquidité forcée.

« Valeur par Titre de l’Opération », « sur une base pleinement diluée », « sur la base des hypothèses suivantes ». La valorisation d’entrée repose sur des hypothèses listées : maintien des licences d’exploitation, des marques et du savoir-faire, absence de cession du fonds de commerce ou d’endettement additionnel. L’une d’elles exige le « maintien du périmètre juridique de la Société et de ses filiales et de la teneur de leurs actifs ».

Le point de défense tient au décalage. Le prix d’entrée dépend de ces hypothèses, le prix de sortie garanti n’en dépend pas. Si une licence tombe ou si un actif est cédé, la valeur des titres baisse, le Prix de Rachat ne bouge pas. Conservez la LOI : elle fixe la base économique du risque accepté par le fonds. Elle sert à mesurer son préjudice réel et l’avantage manifestement excessif (voir plus bas « La mesure de l’excès » et « La violence par voie de droit »).

« Evénement Négatif ». C’est la clause de changement défavorable significatif (material adverse change) : le fonds peut renoncer à investir si la situation se dégrade avant la signature. Au moment du rachat, le pacte type écarte au contraire toute révision pour imprévision (« Renonciation aux dispositions de l’article 1195 du Code civil »).

« Une méthode qui n’est donc pas dilutive pour l’entrepreneur ». Le discours commercial vend une « sortie non dilutive », réalisée « progressivement en fonction des résultats ». Dans les actes, elle prend la forme du rachat programmé décrit ci-dessous, dont la défaillance se reporte sur les fondateurs. Conservez plaquettes et présentations. L’écart entre discours et acte peut nourrir un argument de dol, s’il procède d’une manœuvre ou d’un mensonge déterminant (art. 1137 C. civ.).

L’entrée au capital : l’action de préférence

« Action de Préférence », « droits particuliers ». Le fonds souscrit des actions ordinaires et une action de préférence, parfois au nominal symbolique, par une augmentation de capital « avec suppression du droit préférentiel de souscription ». L’essentiel du prix est affecté en prime d’émission. Le texte autorise des droits particuliers de toute nature :

Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Ces droits sont définis par les statuts et, pour les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation, dans le respect des articles L. 225-122 à L. 225-125 ou dans les conditions fixées à l’article L. 22-10-46-1.

Article L. 228-11 du code de commerce (premier alinéa, extrait)

Dans la formule type, ces droits dorment tant que la société rachète. Au premier rachat manqué, le fonds peut « décider de la nomination, du renouvellement, de la rémunération et de la révocation du Président ».

Le point de défense est de lire les statuts, puisque ces droits « sont définis par les statuts ». La clause « Primauté du pacte » fait prévaloir le pacte sur les statuts entre signataires. Si un droit politique figure au pacte sans figurer aux statuts, deux lectures s’opposent. Pour le fonds, le pacte oblige les fondateurs à voter comme convenu. Pour le dirigeant, l’article L. 228-11 réserve aux statuts la définition des droits attachés à l’action. La rédaction des statuts au jour de l’émission départage ces lectures.

La vie du pacte : contrôle, incessibilité, sorties

« Comité de Surveillance », « Décisions Importantes ». Endettement, investissement, cession d’actif ou levée de fonds exigent l’autorisation préalable du comité. Dans la formule type, elle inclut « le vote favorable d’au moins un membre » nommé sur proposition de l’Investisseur : c’est un veto. Passer outre est une « Violation d’une Stipulation Essentielle » qui déclenche la promesse d’achat. Un emprunt de trésorerie signé sans autorisation peut coûter le rachat personnel de toute la participation du fonds. Gardez la trace écrite de chaque autorisation.

« Délai d’Incessibilité ». Les fondateurs s’interdisent de céder leurs titres pendant une longue durée (lock-up). Dans les statuts d’une SAS, l’inaliénabilité ne peut excéder dix ans (art. L. 227-13 C. com.), et le pacte peut la doubler d’un engagement contractuel. Le fondateur ne peut pas sortir, le fonds a une sortie programmée.

« Droit de Préemption », « Droit de Sortie Conjointe », « Obligation de Sortie Totale ». La sortie conjointe (tag-along) permet au fonds de vendre aux mêmes conditions que les fondateurs. L’Obligation de Sortie Totale (drag-along) contraint tous les associés à céder 100 % du capital. Elle joue dès qu’une offre assure un « TRI Investisseur » supérieur au taux stipulé : le seuil est calé sur le rendement du fonds, non sur ce que reçoivent les fondateurs.

« Engagements des Fondateurs ». « Information diligente », « Exclusivité », non-concurrence pendant toute la durée du pacte, sous une formule large : « s’intéresser ou s’engager, directement ou indirectement ». Leur violation est aussi une Violation d’une Stipulation Essentielle. Elle s’ajoute à l’obligation de loyauté du dirigeant qui pèse déjà sur le président.

« Gardien du Pacte », « Primauté du pacte », « Intangibilité des stipulations du pacte ». Ces clauses verrouillent l’accord : le pacte prévaut sur les statuts entre signataires, et un tiers en suit l’application.

Le rachat annuel programmé par la société

C’est la mécanique centrale, et la moins connue. La formule type : « La Société s’engage irrévocablement à acquérir, en vue de les annuler, » un pourcentage fixe « des Titres détenus par l’Investisseur à chaque Evénement de Rachat ». L’« Evénement de Rachat » est l’assemblée qui approuve les comptes. Le rachat s’étale sur plusieurs exercices, par tranches. On rencontre des clauses par lesquelles chaque autre associé renonce à participer à ce rachat : la liquidité offerte par la société est réservée au seul fonds.

« Prix de Rachat = Valeur du Titre x (1 + Taux) ». La Valeur du Titre est le prix de souscription. Le Taux suit une grille indexée sur le « Chiffre d’Affaires du Groupe ». Exemple illustratif : un titre souscrit 100 est racheté 118 si le chiffre d’affaires progresse de 10 %, et 108 s’il stagne, la grille ayant un plancher.

L’indexation sur le chiffre d’affaires, et non sur le résultat ou la trésorerie, a un effet mécanique. Une croissance financée à crédit augmente le prix au moment où la trésorerie diminue. Le plancher garantit au fonds sa mise et un rendement minimum, quelle que soit la valeur des titres.

Relisez la grille tranche par tranche. On observe des grilles qui laissent un trou entre deux tranches de chiffre d’affaires, sans taux prévu pour cette plage. Dans le doute, le contrat de gré à gré s’interprète en faveur du débiteur, et le contrat d’adhésion contre celui qui l’a proposé (art. 1190 C. civ.). Un pacte type non négocié pourrait relever de la seconde règle.

Le périmètre du chiffre d’affaires fixe le prix. On voit des fonds exiger une attestation de l’expert-comptable sur un chiffre d’affaires « groupe » recalculé : quote-part selon les taux de détention, refacturations internes retraitées, filiale exclue. Faites définir ce périmètre au pacte, filiale par filiale, plutôt que de le découvrir à la première échéance.

« Réduction de capital non motivée par des pertes ». Juridiquement, ce rachat est une réduction de capital, régie par l’article L. 225-207 du code de commerce :

L’assemblée générale qui a décidé une réduction de capital non motivée par des pertes peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, à acheter un nombre déterminé d’actions pour les annuler.

Article L. 225-207 du code de commerce

Ce texte, écrit pour la société anonyme, s’applique à la SAS. L’article L. 227-1 du code de commerce y rend applicables les règles compatibles des sociétés anonymes, sauf des exceptions qui ne visent pas l’article L. 225-207. Les attributions du conseil y sont exercées par le président ou le dirigeant que les statuts désignent. La réduction de capital relève des décisions collectives des associés (art. L. 227-9 C. com.).

Certains pactes visent plutôt l’article L. 227-18 du code de commerce. Ce texte ne concerne que le prix des actions cédées en application d’une clause d’agrément, d’exclusion ou de changement de contrôle (art. L. 227-14, L. 227-16 et L. 227-17 C. com.). Il ajoute que la société qui rachète ces actions doit les céder dans les six mois ou les annuler.

Deux lectures sont possibles. Selon la première, le visa est indifférent : le rachat programmé reste une réduction de capital non motivée par des pertes, soumise à l’article L. 225-207. Selon la seconde, un rachat fondé sur un texte étranger à l’opération affaiblirait la qualification de « violation » en cas de défaut. Les statuts et la décision collective qui a autorisé le rachat les départagent.

Trois limites légales en découlent. Pas de rachat sans décision collective des associés. Les créanciers antérieurs peuvent former opposition, et la réduction ne peut commencer pendant le délai d’opposition (art. L. 225-205 C. com.). Si les statuts ont organisé le rachat des actions de préférence avant leur souscription, il se paie sur des sommes distribuables ou le produit d’une nouvelle émission (art. L. 228-12, III, 1° C. com.).

« Capitaux Propres Insuffisants », « Trésorerie insuffisante ». Le pacte prévoit ses soupapes. Capitaux propres insuffisants : la tranche est reportée. Trésorerie insuffisante : le report porte un « intérêt de retard ». Face à un « risque de défaut de paiement d’une échéance à court terme », un report se négocie si la société prouve ses « meilleurs efforts pour obtenir un financement ».

Le point de défense est direct. Le pacte reconnaît que la société peut être juridiquement ou financièrement incapable de racheter. Vérifiez que le fonds ne qualifie pas de violation un défaut de rachat que le pacte range parmi les causes de report. Le juge du Delaware limite de même le droit de rachat aux fonds légalement disponibles (affaire ThoughtWorks, plus bas).

La défaillance : de la société aux fondateurs

« Inexécution d’une opération de Rachat ». Après mise en demeure, le fonds dispose de trois réponses. Il peut user des droits politiques de son action de préférence (ci-dessus). Il peut déclencher la « clause de liquidité renforcée » : un « Agent », choisi sur une liste arrêtée par l’Investisseur, cherche un acquéreur pour 100 % du capital. Il peut enfin mettre en œuvre l’Obligation de Sortie Totale.

« Violation d’une Stipulation Essentielle du Pacte ». La définition réunit l’inexécution par la société de son rachat annuel et la violation par un fondateur des clauses de décisions importantes, d’incessibilité, d’information ou de non-concurrence. L’incapacité de la société à payer devient ainsi une « violation » qui déclenche l’engagement personnel des fondateurs.

« Promesse d’Achat », « quelle qu’en soit la cause », « Notification de Levée ». La formule type :

En cas de Violation d’une Stipulation Essentielle du Pacte à laquelle il n’aurait pas été remédié dans un délai de [x] jours suivant notification du manquement, quelle qu’en soit la cause, les Fondateurs promettent, inconditionnellement, irrévocablement et solidairement, d’acquérir l’intégralité des Titres détenus par l’Investisseur.

La vente est « parfaite dès réception par les Fondateurs de la Notification de Levée ». Le prix est un multiple fixe du prix de souscription. Exemple illustratif : 150 pour un titre souscrit 100, quand la grille ordinaire donnait 108 à 118. La dette passe de la société, limitée par ses capitaux propres, au patrimoine des fondateurs.

Le pacte rappelle l’article 1124 du code civil : « la révocation de la promesse pendant le temps laissé au bénéficiaire pour opter n’empêche pas la formation du contrat promis ». Il stipule que l’exécution « n’est pas impossible et n’est pas susceptible de créer une disproportion manifeste » (art. 1221 C. civ.). Il prévoit un « Tiers séquestre » pour le prix. L’exécution forcée en nature est traitée dans un article dédié.

Le premier point de défense porte sur la qualification du prix majoré. Deux lectures s’opposent. Pour le dirigeant, la majoration au-delà du Prix de Rachat ordinaire ne joue qu’en cas de « Violation ». Elle sanctionne un manquement et relève du pouvoir de modération du juge (art. 1231-5 C. civ. ; voir plus bas « Quand le prix devient une sanction »). Pour le fonds, la promesse est déclenchée par un fait, le défaut de la société, « quelle qu’en soit la cause » : le multiple serait le prix d’une option.

Trois éléments départagent ces lectures : l’écart entre le prix majoré et la grille ordinaire, la rédaction du déclencheur (manquement ou fait objectif), et le vocabulaire de la clause. « Violation », « manquement », dommages-intérêts jugés insuffisants, « sans préjudice de tous dommages-intérêts complémentaires » : ces termes placent la clause dans le registre de l’inexécution, ce qui soutient la lecture du dirigeant.

Le deuxième point de défense est chronologique : mise en demeure, notification du manquement, délai de remède, soupapes de report. Un rachat reporté pour capitaux propres insuffisants n’est pas une inexécution. Le troisième porte sur l’usage du pouvoir. Si le fonds a refusé, au comité, le financement qui aurait permis le rachat, la violation qu’il invoque procède de son propre veto. En droit français, l’argument doit être traduit en qualification (voir plus bas « La synthèse : trois systèmes, trois objets de contrôle »).

La sortie du fonds : courriers, protocole, crédit vendeur

Les courriers. Le fonds écrit avoir « constaté plusieurs manquements » ouvrant « droit à la mise en œuvre de la promesse d’achat ». Il se dit ensuite intéressé par « la sortie anticipée du Fonds » et par un « compromis convenable ». Il arrive qu’un intermédiaire évoque des « procédures de recouvrement » de participations : le vocabulaire de la dette, appliqué au capital. Conservez ces courriers, utiles au titre de la violence par voie de droit (art. 1141 C. civ.).

Le scénario le plus fréquent n’est pas la levée de la promesse. On observe des fonds qui invoquent les manquements, ne notifient jamais la levée, puis répondent à une offre du dirigeant par un « compromis ». Or la vente promise n’est parfaite qu’à réception de la Notification de Levée. Sans elle, le prix de sortie sera présenté comme librement négocié, et non comme l’exécution de la promesse.

Le protocole de cession. Il réunit un « Cessionnaire », la holding du dirigeant ou parfois une filiale de la société elle-même, les « Fondateurs » et le « Fonds » cédant, « en présence de la Société ».

Le rachat par une filiale appelle trois vérifications. Les actions de la société détenues par une société qu’elle contrôle sont privées de droit de vote (art. L. 233-31 C. com.). La société ne peut avancer des fonds, prêter ou consentir une sûreté en vue de l’achat de ses propres actions par un tiers (art. L. 225-216 C. com.). Ce texte n’est pas exclu par l’article L. 227-1 et vaut donc pour la SAS. Enfin, la filiale doit être gérée dans son intérêt social (art. 1833 C. civ.), qui n’est pas celui du fonds cédant.

Le paiement combine une part comptant et un « crédit vendeur » consenti par le fonds à la holding. Le retard déclenche une « rémunération de l’échéance » à taux élevé et la déchéance du terme. Le fonds ne donne aucune « garantie d’actif et de passif ». L’exécution forcée est stipulée « quand bien même il en résulterait une disproportion manifeste ».

Le fonds sort donc au-dessus de son prix d’entrée, sans garantie, payé à crédit par la holding du dirigeant. Les parties « renoncent définitivement, quelle que soit l’évolution de la Société (…), à remettre en cause le Prix de Cession, sur quelque fondement que ce soit ».

Le prix se discute donc avant la signature. Après, la renonciation le couvre, sous trois réserves. La violence reste invocable (art. 1141 C. civ.). Si le prix de cession contient la peine du pacte, ce qu’il faut démontrer, la renonciation est réputée non écrite pour cette fraction (art. 1231-5, al. 4, C. civ.). Les intérêts de retard au caractère indemnitaire et comminatoire sont une clause pénale, dont le juge peut modérer le taux et le point de départ (Cass. com., 10 février 2021, n° 19-10.306, § 13 et 14).

On lit souvent qu’après la signature du protocole, seule la violence demeure. C’est inexact : même stipulée dans une transaction, la peine reste modérable si elle est manifestement excessive (Cass. com., 20 mars 2019, n° 17-18.977).

« Répartition préférentielle du prix de cession », « boni de liquidation ». En cas de cession à un tiers ou de liquidation, le prix se répartit par rangs : le nominal de tous les titres, puis la prime d’émission de l’Investisseur, enfin le solde. C’est une préférence de liquidation 1x non participante. Les garanties dues à l’acquéreur « seraient données et supportées intégralement par les Fondateurs ».

La caution personnelle et solidaire

« Condition Suspensive : signature d’un acte de cautionnement personnel et solidaire ». Le protocole n’entre en vigueur que si le dirigeant, le cas échéant avec son conjoint, se porte caution du crédit vendeur. Le risque de l’investissement aboutit ainsi au patrimoine du foyer.

On observe aussi un conjoint absent du capital dans le tableau de la lettre d’intention, puis associé à parts égales et désigné « Fondateur » au pacte. Il devient alors débiteur solidaire de la promesse d’achat, puis caution du prix de sortie. Vérifiez quand et pourquoi il est devenu associé. La disproportion de son engagement s’apprécie sur ses propres revenus et son propre patrimoine (art. 2300 C. civ.).

Les défenses sont celles du cautionnement, disproportion manifeste et information annuelle, exposées plus bas. Pour des époux communs en biens, l’article 1415 du code civil s’y ajoute :

Chacun des époux ne peut engager que ses biens propres et ses revenus, par un cautionnement ou un emprunt, à moins que ceux-ci n’aient été contractés avec le consentement exprès de l’autre conjoint qui, dans ce cas, n’engage pas ses biens propres.

Article 1415 du code civil

Vérifiez enfin que le créancier désigné dans l’acte est bien celui du crédit garanti.

Quand le prix devient une sanction : good leaver, bad leaver et faute contractuelle

La clause de good leaver et de bad leaver fixe le prix des titres d’un dirigeant qui quitte la société. Le départ « bon » donne la valeur de marché. Le départ « mauvais », typiquement la révocation pour faute, donne un prix décoté, parfois la valeur nominale.

Le montage symétrique existe dans les portages. Exemple illustratif : le fondateur promet de racheter à 118 les titres du fonds souscrits à 100, et à 150 s’il commet une faute. Les 32 supplémentaires ne rémunèrent pas l’investissement. Ils sanctionnent un comportement.

Un prix de rachat déclenché exclusivement par une faute peut ne plus être seulement un prix : il peut fonctionner comme une pénalité. Le texte applicable est alors l’article 1231-5 du code civil :

Lorsque le contrat stipule que celui qui manquera de l’exécuter paiera une certaine somme à titre de dommages et intérêts, il ne peut être alloué à l’autre partie une somme plus forte ni moindre.

Néanmoins, le juge peut, même d’office, modérer ou augmenter la pénalité ainsi convenue si elle est manifestement excessive ou dérisoire.

Lorsque l’engagement a été exécuté en partie, la pénalité convenue peut être diminuée par le juge, même d’office, à proportion de l’intérêt que l’exécution partielle a procuré au créancier, sans préjudice de l’application de l’alinéa précédent.

Toute stipulation contraire aux deux alinéas précédents est réputée non écrite.

Sauf inexécution définitive, la pénalité n’est encourue que lorsque le débiteur est mis en demeure.

Article 1231-5 du code civil

Le texte pose quatre règles utiles au dirigeant. Le juge peut réduire la peine manifestement excessive. Il le peut même d’office. La clause qui interdit cette réduction est réputée non écrite. La peine suppose en principe une mise en demeure préalable.

Le critère : ce qui a déclenché le prix

Une clause peut imposer à un salarié actionnaire de céder ses titres avec décote en cas de départ, y compris par licenciement non disciplinaire. La chambre commerciale a jugé qu’elle n’est pas une sanction pécuniaire prohibée par l’article L. 1331-2 du code du travail. Le motif : elle ne sanctionne pas un comportement fautif (Cass. com., 7 juin 2016, n° 14-17.978).

La lecture a contrario procède de l’arrêt lui-même. Un prix qui ne joue qu’en cas de faute sanctionne précisément un comportement. Le premier travail consiste donc à lire la grille des cas de sortie et à isoler ceux qui reposent sur une faute.

La clause reste valable, le prix devient modérable

La cour d’appel de Paris l’a dit en toutes lettres (CA Paris, pôle 5 ch. 9, 10 décembre 2025, n° 23/17390). « S’agissant du cas de départ Bad Leaver, le prix est une sanction, à titre de dommages et intérêts, du comportement fautif de l’actionnaire promettant ». Elle a pourtant jugé la clause valable. Le pacte prévoyait la valeur de marché en cas de good leaver et la valeur nominale en cas de bad leaver.

La cour a refusé d’annuler la clause (voir plus bas « La contrepartie illusoire ou dérisoire ») et appliqué en l’espèce le prix good leaver, la révocation n’entrant pas dans les cas de bad leaver. Qualifier le prix de sanction ne fait donc pas tomber la clause. Cela ouvre le pouvoir de modération du juge.

La mesure de l’excès : le préjudice réel du fonds

Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-21.875 (Financière Kartesis) est l’arrêt de référence. Une promesse de vente prévoyait la cession des titres détenus par la holding du dirigeant au prix de souscription, réduit de 20 % en cas de révocation pour faute grave. La cour d’appel de Chambéry avait qualifié cette décote de clause pénale et l’avait ramenée à 1 %.

Cet arrêt est régulièrement cité comme une victoire du dirigeant sur la clause pénale. Il ne dit pas cela : sur ce point, la cassation a été obtenue par les bénéficiaires de la promesse.

La cour d’appel avait réduit la décote « compte tenu des conditions déjà très avantageuses consenties par le promettant » (§ 24). La Cour de cassation censure ce raisonnement, faute d’avoir recherché « si la peine prévue était manifestement excessive en considération du préjudice réellement subi » par les bénéficiaires de la clause (§ 25). Elle statue sur l’ancien article 1152 du code civil, dont l’article 1231-5 reprend la règle.

La leçon est pratique. Le dirigeant qui plaide la réduction ne doit pas décrire ce qu’il perd. Il doit démontrer ce que le fonds ne perd pas : son préjudice réel, comparé à la majoration. La grille de rachat ordinaire, hors faute, fournit l’étalon.

L’arrêt a une seconde portée, plus connue. La révocation d’un dirigeant ne peut être fondée sur le fait qu’il a agi en justice contre la société, le droit d’agir en justice étant une liberté fondamentale (art. 6 § 1 CEDH). Une action déclarée non fondée n’y change rien. L’affaire a été renvoyée devant la cour d’appel de Grenoble.

La clause de bad leaver vue du dirigeant (cas de départ, prix, arguments qui échouent) est traitée dans un article distinct.

Clause de bad leaver et management package : ce que le dirigeant garde, ce qu’il perd quand tout va mal

Quand l’usage des droits devient abusif : ce que juge le Delaware

Les décisions qui suivent relèvent du droit de l’État du Delaware. Elles ne s’appliquent pas en France. Elles sont présentées comme une comparaison. Le Delaware contrôle en effet un point que le droit français aborde peu : l’usage du pouvoir par l’investisseur.

Le cadre est celui des devoirs fiduciaires (preferred stock fiduciary duties). Un investisseur qui contrôle la société, même par des droits contractuels, doit prouver l’équité de l’opération qu’il impose. C’est le standard dit d’entire fairness, qui porte sur le processus et sur le prix.

Basho : l’investisseur condamné

Dans Basho Technologies v. Georgetown Basho Investors (Del. Ch., 6 juillet 2018, C.A. n° 11802-VCL), le fonds Georgetown détenait des droits de blocage. Il s’en est servi pour couper la société de tout autre financement. Selon le juge, le fonds a manœuvré la société « into a position of maximum financial distress ». Il a ensuite imposé un tour de série G « highly favorable to Georgetown and unfair to Basho and its other investors ».

Le tour de série G comportait des actions de préférence participantes, une préférence de deux fois la mise et un dividende cumulatif de 8 % par an. Le fonds et son dirigeant ont été condamnés solidairement à 17 490 650 $ au titre du tour de série G, puis, avec un troisième défendeur, à 2 778 228 $ pour les agissements postérieurs.

Transposée en preuve, la grille de Basho donne quatre questions. Le fonds a-t-il refusé ou retardé un financement proposé ? D’autres sources de financement existaient-elles, et qui les a fermées ? Le fonds ou ses partenaires ont-ils contribué à créer la situation sans issue ? À quoi a servi le produit des cessions d’actifs ? En France, les réponses nourrissent une qualification : violence, clause pénale, fraude.

On observe un usage plus discret des mêmes droits. Le fonds propose par écrit au fondateur de racheter ses participations dans d’autres sociétés du portefeuille, à un prix qui lui garantit le rendement attendu. En contrepartie, il le laisserait développer une autre activité. Quelques mois plus tard, cette activité devient la violation invoquée.

Deux lectures s’opposent. Selon la première, cet écrit vaut autorisation au sens du pacte, si son auteur engageait le fonds. Selon la seconde, il n’est qu’une tolérance, mais il fonde un grief de déloyauté (art. 1104 C. civ.) et réduit le préjudice que la peine est censée réparer (art. 1231-5 C. civ.). Le pouvoir de l’auteur, les termes de l’écrit et la clause du pacte exigeant une renonciation écrite les départagent.

Nine Systems : un processus inéquitable sans dommages-intérêts

Dans In re Nine Systems Corporation Shareholders Litigation (Del. Ch., 4 septembre 2014), une recapitalisation avait été conduite dans des conditions jugées gravement déloyales envers les actionnaires minoritaires. Le juge retient que le prix était équitable, mais qu’un processus gravement inéquitable suffit à priver l’opération de l’entière équité.

Aucun dommage-intérêt n’a pourtant été alloué. Le prix étant équitable, les actionnaires minoritaires n’avaient rien perdu. Seuls les frais d’avocat pouvaient être réclamés. La leçon vaut au-delà du Delaware : sans préjudice chiffré, la déloyauté du processus ne rapporte rien.

ODN Holding : le rachat de 45 millions jugé légitime

L’affaire Frederick Hsu Living Trust v. ODN Holding Corporation a été jugée le 4 mai 2020 (Del. Ch., C.A. n° 12108-VCL). Le fonds Oak Hill avait investi 150 M$ en actions de préférence en 2008, avec un droit de rachat. La société a cédé des activités, réduit ses coûts et accumulé de la trésorerie. En mars 2013, elle a racheté 45 M$ d’actions au fonds.

Un porteur d’actions ordinaires reprochait aux administrateurs d’avoir sacrifié la croissance au rachat. Les défendeurs ont gagné sur toutes les demandes. Le juge retient que le déclin de l’entreprise tenait au marché et à la concurrence, et que réinvestir la trésorerie n’aurait pas créé de valeur pour les ordinaires.

En France, on rencontre la version la plus brutale de ce schéma. La sortie du fonds est payée par la vente des principaux actifs de la société à un partenaire commercial, parfois lié au gestionnaire du fonds. Le prix, en partie séquestré, désintéresse le fonds, puis la société entre en procédure collective. La question posée dans ODN se pose alors à l’envers : la cession a-t-elle servi l’entreprise, ou seulement la sortie du fonds ?

Trados : zéro pour les ordinaires, jugé équitable

Dans In re Trados Inc. Shareholder Litigation (Del. Ch., 16 août 2013), la société avait été vendue 60 M$. Les préférences de liquidation atteignaient 57,9 M$, et un plan d’intéressement des dirigeants prélevait une part du prix. Les porteurs d’actions ordinaires n’ont rien reçu.

Le juge relève un processus défaillant, mais juge l’opération équitable : les actions ordinaires n’avaient aucune valeur économique avant la fusion. Recevoir zéro pour un titre qui vaut zéro n’est pas un préjudice.

ThoughtWorks : le droit de rachat limité aux fonds disponibles

Dans SV Investment Partners v. ThoughtWorks (Del. Ch., 2010, confirmé par la Cour suprême du Delaware), l’investisseur réclamait 66,9 M$ au titre de son droit de rachat. Le juge a limité l’obligation de la société aux « funds legally available », les fonds légalement disponibles. Un droit de rachat ne vaut que ce que la société peut payer sans se mettre en péril.

Le contraste avec les pactes français décrits plus haut est net. Le rachat y est bien limité par les capitaux propres de la société, mais son défaut se reporte sur les fondateurs et leurs cautions. La limite des fonds disponibles protège la société, jamais le patrimoine personnel du dirigeant.

Ce que la jurisprudence étrangère permet de comprendre

Cette rubrique n’expose pas le droit applicable en France. Elle sert à voir ce que chaque système contrôle, et donc où un argument a des chances de porter.

Royaume-Uni : la proportion à l’intérêt légitime

Dans Cavendish Square Holding BV v Makdessi ([2015] UKSC 67, 4 novembre 2015), la Cour suprême du Royaume-Uni a réécrit la règle des pénalités. Une clause est pénale si elle impose « a detriment on the contract-breaker out of all proportion to any legitimate interest of the innocent party in the enforcement of the primary obligation » (§ 32).

Les faits ressemblent à un bad leaver. Le vendeur d’une société qui violait sa clause de non-concurrence perdait des compléments de prix, et l’acquéreur pouvait racheter ses titres à une valeur excluant le goodwill. La Cour a jugé ces clauses valables : l’acquéreur avait un intérêt légitime à protéger le goodwill acheté.

Le critère anglais a abandonné le préjudice estimé d’avance au profit de l’intérêt légitime, notion plus large. Le droit français, lui, mesure l’excès au préjudice réellement subi par le bénéficiaire (Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-21.875, § 25). Sur ce point précis, le juge français tient l’investisseur plus court que le juge anglais.

Ailleurs : quand le juge regarde la substance économique

Aux États-Unis, des juges requalifient en prêts certaines avances sur recettes futures (merchant cash advances), présentées comme des achats de créances. Le tribunal des faillites du district sud de New York l’a fait dans Togut v. eProdigy Financial LLC (In re Kossoff PLLC). Il a examiné la répartition du risque, la clause de réajustement et les conditions de remboursement. Le rapprochement avec le capital-investissement est imparfait : ces avances ne confèrent aucune qualité d’associé.

La synthèse : trois systèmes, trois objets de contrôle

La France contrôle la qualification, le Delaware le processus, Londres la proportion. Le juge français demande ce qu’est la clause : prix de cession, ou peine. Le juge du Delaware demande comment le pouvoir a été exercé. Le juge anglais demande si la sanction excède l’intérêt qu’elle protège.

Pour le dirigeant français, la conséquence est directe. L’argument « le fonds a abusé de sa position » ne prospère que traduit en qualification : clause pénale, violence, fraude. Sans cette traduction, il reste une plainte.

Comment le droit français contrôle le montage

Le contrôle se fait par quatre voies principales, d’efficacité inégale. Deux autres voies, souvent tentées, échouent.

La clause pénale, voie principale

C’est la voie exposée plus haut : isoler la part du prix qui sanctionne une faute, puis démontrer qu’elle excède le préjudice réel du fonds (art. 1231-5 C. civ.). Elle suppose une évaluation des titres chiffrée, faute de quoi le juge n’a aucun point de comparaison.

La violence par voie de droit

Le fonds qui menace d’une action en justice pour obtenir un accord ne commet pas en principe une violence. L’article 1141 du code civil pose une exception :

La menace d’une voie de droit ne constitue pas une violence. Il en va autrement lorsque la voie de droit est détournée de son but ou lorsqu’elle est invoquée ou exercée pour obtenir un avantage manifestement excessif.

Article 1141 du code civil

La règle n’est pas nouvelle. La menace d’une voie de droit est une violence si elle est détournée de son but ou utilisée pour obtenir un avantage hors de proportion avec l’engagement primitif (Cass. 3e civ., 17 janvier 1984, n° 82-15.753). Une reconnaissance de dette obtenue sous la menace d’une saisie immobilière relative à une autre créance est nulle (Cass. 1re civ., 25 mars 2003, n° 99-21.348).

Une erreur courante est de mesurer l’avantage excessif sur la seule perte du dirigeant. Dans un contrat synallagmatique, l’avantage manifestement excessif s’apprécie aussi au regard des avantages obtenus par l’autre partie (Cass. 1re civ., 29 janvier 2025, n° 23-21.150). Il faut reconstruire l’économie globale de l’accord, concessions du fonds comprises. La voie voisine de l’abus de dépendance suit la même exigence.

La contrepartie illusoire ou dérisoire

L’article 1169 du code civil annule le contrat à titre onéreux dont la contrepartie était, lors de sa formation, illusoire ou dérisoire. Mais l’article 1168 rappelle que, « dans les contrats synallagmatiques, le défaut d’équivalence des prestations n’est pas une cause de nullité du contrat, à moins que la loi n’en dispose autrement ».

La voie est étroite. La cour d’appel de Paris a refusé d’annuler une clause fixant le prix de bad leaver à la valeur nominale de 1 € par action. Cela donnait 10 000 € pour 10 000 actions, quand le prix de good leaver ressortait à 83 000 € (CA Paris, pôle 5 ch. 9, 10 décembre 2025, n° 23/17390). Le pacte prévoyait des mécanismes objectifs de valorisation, et la cour a vu dans le prix de bad leaver une sanction, non une contrepartie dérisoire. La valorisation sert davantage à mesurer l’excès d’une peine qu’à annuler une clause.

La fraude

L’arrêt de 2023 réserve expressément la fraude : la convention de transmission n’est étrangère au pacte social que « sauf fraude ». La fraude suppose la preuve d’une intention de contourner une règle impérative. Elle se plaide rarement seule, mais elle doit figurer dans les écritures dès que le montage a été conçu pour vider une protection légale de son effet.

La caution du dirigeant

Pour un cautionnement conclu par une personne physique envers un créancier professionnel depuis le 1er janvier 2022, la disproportion manifeste entraîne la réduction de l’engagement. Le cautionnement « est réduit au montant à hauteur duquel elle pouvait s’engager à cette date » (art. 2300 C. civ.).

Le créancier professionnel doit informer la caution personne physique chaque année avant le 31 mars. À défaut, il est déchu de la garantie des intérêts et pénalités échus depuis la précédente information (art. 2302 C. civ.). Cette règle s’applique depuis le 1er janvier 2022 aux cautionnements conclus antérieurement (ordonnance n° 2021-1192 du 15 septembre 2021, art. 37). Attention enfin : l’interpellation du débiteur principal interrompt la prescription contre la caution (art. 2246 C. civ.).

La défense de la caution du dirigeant, avant et après la réforme de 2022, fait l’objet d’un article dédié sur ce site.

La responsabilité du conseil

Le conseil en levée de fonds intervient souvent au titre d’un service connexe : « La fourniture de conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle et de questions connexes » (art. L. 321-2, 3° C. mon. fin.). Quand il est rémunéré par l’investisseur ou lié à lui, la question du conflit d’intérêts se pose.

L’avocat rédacteur du pacte a un devoir de conseil et de mise en garde envers toutes les parties, quelles que soient leurs compétences. Une clause claire ne le dispense pas d’informer de ses conséquences (Cass. 1re civ., 10 novembre 2021, n° 20-12.235). Le préjudice se chiffre le plus souvent en perte de chance d’avoir négocié une clause moins dure. Le conseil en levée de fonds lié à l’investisseur fait l’objet d’un article dédié sur ce site.

Ce qui ne marche pas : la bonne foi contre la lettre

Le fondateur invoque souvent la bonne foi pour écarter une clause dure. La Cour de cassation l’interdit (Cass. com., 8 novembre 2016, n° 14-29.770). « L’appréciation de la bonne ou mauvaise foi d’une partie, par le juge, ne l’autorise pas à porter atteinte à la substance même des droits et obligations légalement convenus entre les parties ». Dans cette affaire, la révocation qui provoquait le rachat forcé des actions n’était pas fautive.

Ce qui ne marche pas : la condition potestative

L’argument selon lequel le fonds maîtrise l’événement qui déclenche le rachat échoue aussi le plus souvent. Le caractère potestatif d’une condition ne s’apprécie que dans la personne du débiteur (art. 1304-2 C. civ.). Dans une promesse de vente déclenchée par la révocation du dirigeant, c’est le débiteur de l’obligation de vendre, non l’acquéreur qui doit le prix (Cass. com., 11 février 2026, n° 24-18.443, publié).

Un rendement garanti de 15 % par an est-il un prêt usuraire ?

Non, un rendement garanti de 15 % par an n’est pas, à lui seul, un prêt usuraire. Deux raisons cumulatives l’expliquent.

La première est de qualification. Une prise de participation assortie d’une promesse de rachat n’est pas un prêt. La jurisprudence de la convention de portage l’analyse comme une cession de titres à prix convenu (Cass. com., 16 novembre 2004, n° 00-22.713).

La seconde tient au texte. Pour les professionnels et les personnes morales exerçant une activité industrielle, commerciale, artisanale, agricole ou professionnelle non commerciale, la qualification de prêt usuraire ne vise plus que les découverts en compte (art. L. 313-5-1 C. mon. fin.). Ce texte est issu de la loi n° 2003-721 du 1er août 2003 pour l’initiative économique. Il a été modifié par la loi n° 2005-882 du 2 août 2005 en faveur des petites et moyennes entreprises (Direction générale du Trésor, « Seuils de l’usure »).

Le rendement élevé n’est donc pas un argument autonome. Il devient utile lorsqu’il s’ajoute à une peine, à une caution disproportionnée ou à une pression : il démontre alors l’avantage excessif.

Encore faut-il le calculer. Reconstituez les flux réels du fonds : date et montant de l’entrée, puis chaque paiement de sortie à sa date effective. Le TRI est le taux qui annule la valeur actuelle de ces flux. Comparez-le à la grille ordinaire du pacte et à l’objectif annoncé aux souscripteurs du fonds. L’écart mesure ce que la sortie a rapporté au-delà du risque accepté.

Les chiffres du marché : ce que l’on sait vraiment

Les clauses les plus dures sont minoritaires. Selon le cabinet américain Fenwick, les préférences de liquidation supérieures à 1x ont représenté moins de 4 % des opérations en 2025 (Venture Beacon Q3 2025).

Il circule en ligne des pourcentages sur la fréquence des préférences participantes, du pay-to-play ou des washouts, et sur la dilution subie par les fondateurs. Leur source et leur périmètre sont rarement vérifiables. Ils ne sont pas repris ici.

La rareté statistique a un intérêt contentieux. Une clause que le marché pratique dans moins d’une opération sur vingt-cinq peut se présenter au juge comme exorbitante, à l’appui d’un argument d’avantage manifestement excessif. Le chiffre ne prouve pas l’abus. Il situe la clause.

Les dix clauses à examiner avant de signer

La négociation se joue avant la signature. Après, les voies de contestation existent, mais elles coûtent une expertise et plusieurs années.

1. Le prix de rachat déclenché par une faute. Isolez chaque cas de sortie qui repose sur une faute, notamment la liste des « Violations d’une Stipulation Essentielle ». Exigez une définition précise de la faute et une majoration plafonnée. Excluez de cette liste le simple défaut de rachat par la société. Lisez chaque article auquel renvoie la définition : on y trouve parfois des engagements accessoires, comme le porte-fort du remboursement d’une avance par une société personnelle du dirigeant. Un simple retard sur ce point déclencherait alors le rachat personnel.
2. La caution personnelle. Refusez-la ou plafonnez-la en montant et en durée. Vérifiez sa proportion à vos revenus et à votre patrimoine au jour de la signature.
3. La renonciation à contester le prix. Une renonciation au pouvoir de modération du juge est réputée non écrite (art. 1231-5 C. civ.). Sa présence signale la pénalité.
4. L’exclusion de l’article 1195 du code civil. Si le pacte écarte la renégociation pour imprévision, un bouleversement économique ne vous permettra pas de rouvrir le prix.
5. L’exécution forcée. Le créancier peut, après mise en demeure, poursuivre l’exécution en nature, sauf impossibilité ou disproportion manifeste entre son coût pour le débiteur de bonne foi et son intérêt pour le créancier (art. 1221 C. civ.). Refusez toute clause qui écarte cette réserve.
6. Le coût de la levée et le conseil. Demandez par écrit qui paie le conseil en levée de fonds, et à quel titre. On observe des lettres d’intention où les audits sont menés par des cabinets « sélectionnés par l’Investisseur » mais « mandatés par la Société », qui les paie. Chiffrez avant de signer les audits, le conseil du fonds et l’honoraire de succès : leur total s’impute sur les fonds levés.
7. Les droits de blocage. Listez les « Décisions Importantes » soumises à l’accord du fonds. Excluez les financements de survie, ou prévoyez un délai de réponse au-delà duquel le silence vaut accord.
8. Le ratchet. Préférez la moyenne pondérée au full ratchet, et limitez sa durée.
9. La préférence participante. Exigez une préférence non participante, ou un plafond global de la participation.
10. La clause de conciliation. Une clause de conciliation préalable non respectée rend l’action irrecevable (Cass. ch. mixte, 14 février 2003, n° 00-19.423). La régularisation en cours d’instance est impossible (Cass. ch. mixte, 12 décembre 2014, n° 13-19.684). Repérez-la avant d’assigner.

Formules à négocier

Plafonner la peine dans un prix de rachat déclenché par une faute :

En cas de Départ pour Faute, le prix de rachat sera égal au Prix de Rachat Ordinaire majoré de [x] %, cette majoration ne pouvant excéder [montant] euros. Les parties reconnaissent que cette majoration constitue une clause pénale au sens de l’article 1231-5 du code civil. Elle n’est encourue qu’après mise en demeure restée sans effet pendant [trente] jours, sauf inexécution définitive.

Formule à ne jamais accepter :

Le promettant renonce irrévocablement à contester le prix de rachat, à quelque titre et pour quelque cause que ce soit, y compris sur le fondement de l’article 1231-5 du code civil.

Conséquence : la renonciation est réputée non écrite pour ce qui touche au pouvoir de modération du juge, mais elle pourra être opposée au dirigeant pour tout le reste.

Limiter les droits de blocage en période de difficulté :

Par exception, l’accord préalable de l’Investisseur n’est pas requis pour toute opération de financement nécessaire à la continuité de l’exploitation, dès lors que l’Investisseur a été invité à y participer à conditions identiques et n’a pas répondu dans un délai de [quinze] jours.

Formule à ne jamais accepter :

Aucune opération de financement, quelle qu’en soit la forme ou le montant, ne pourra être réalisée sans l’accord préalable et discrétionnaire de l’Investisseur.

Conséquence : le fonds peut fermer toute autre source de financement et imposer ses conditions au moment où la société n’a plus le choix.

Ce que la règle ne dit pas

La jurisprudence fixe les qualifications. Elle ne dit pas si, dans votre pacte, le prix déclenché par la révocation est un prix ou une peine, ni ce que le fonds a réellement perdu. Ces questions se tranchent sur les clauses exactes, la chronologie et une valorisation sérieuse. Elle ne dit pas non plus si votre cas est isolé. Recherchez les autres fondateurs financés par le même fonds, dans le même secteur ou le même réseau : presse spécialisée, registres, décisions publiées. Ils sont des témoins possibles, et leurs pactes peuvent prouver un schéma. C’est précisément là qu’intervient l’avocat.

Valentin Simonnet est avocat au Barreau de Paris. Il intervient en contentieux des affaires et en droit pénal des affaires.